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¿Se terminó el rally de las acciones? Por qué el mercado se está estancando

El nexo entre la inflación, el crecimiento elevado y las tasas más altas por más tiempo, es claramente la principal explicación del estancamiento del mercado.

Alrededor del 20 de marzo, el mercado de acciones dejó de subir y empezó a moverse de un lado al otro. ¿Qué pasó el 20 de marzo? Para empezar, una reunión de la Reserva Federal y una conferencia de prensa en la que Jay Powell tranquilizó a los mercados afirmando que, a pesar de los datos de inflación del IPC de enero y febrero, demasiado moderados, la actitud del Comité de Mercado Abierto [FOMC, por sus siglas en inglés] respecto a los recortes de tasas no había cambiado:

"Dado que las tensiones en el mercado laboral han disminuido y que la inflación ha seguido avanzando... Creemos que nuestra tasa de interés probablemente haya alcanzado su nivel máximo en este ciclo de endurecimiento y que, si la economía evoluciona en líneas generales como se espera, probablemente será apropiado empezar a reducir la restricción de la política monetaria en algún momento de este año...".

Los comentarios de Powell pueden haber representado un pico de optimismo. El mercado, uno podría haber pensado el 20 de marzo, conseguiría pleno empleo, un fuerte crecimiento económico, una desaceleración constante de la inflación, recortes de tasas y, posiblemente, un pony.

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Desde entonces, han pasado cosas que sugieren que quizá no estemos viviendo en el mejor de los mundos posibles. El 1 de abril, Israel bombardeó el consulado iraní en Damasco, lo que ha impulsado un poco al alza el petróleo, que ya estaba subiendo. Al día siguiente, Tesla, cuya pertenencia al grupo de los Siete Magnifícos [el grupo de los principales títulos tecnológicos, junto con Amazon, Alphabet, Apple, Meta, Microsoft y Nvidia] es ya precaria, anuncia una fuerte caída en la ventas de unidades.

El 10 de abril, otro informe incómodamente caliente del IPC. El día 12, JPMorgan Chase, el banco más importante del mundo, decepcionó al mercado con sus perspectivas sobre los márgenes de crédito, y las acciones cayeron. Ayer, un informe sobre las ventas minoristas confirmó la idea de que la economía iba viento en popa, y al mercado no le gustó nada.

Hay una mezcla de noticias de distinto tipo. No se trata sólo de que el aumento de la inflación y la solidez de la economía sugieran que las expectativas de recortes de tasas tienen que retroceder, sino también de que la narrativa de que la tecnología es todo se está resintiendo (Tesla), las tasas más altas están haciendo mella (JPMorgan) y la angustia mundial por fin se hace sentir (Israel-Irán).

Aun así, el nexo entre la inflación, el crecimiento elevado y las tasas más altas por más tiempo, es claramente la principal explicación del estancamiento del mercado. No se trata sólo de las expectativas por la baja de tasas, en constante retroceso desde enero. Pero después del 20 de marzo, las tasas de interés reales y nominales a largo plazo, que habían seguido una tendencia lateral, empezaron a subir.

Para nosotros, esto huele un poco a cambio de régimen: de un mundo ideal de fuerte crecimiento, normalización de la inflación y baja de las tasas, a un mundo de fuerte crecimiento, inflación normalizada y tasas que se mantienen bastante altas, y todo ello, potencialmente, durante bastante tiempo.

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Obviamente, la gente está preocupada por el conflicto entre Irán e Israel. Una quinta parte del petróleo mundial pasa por el estrecho de Ormuz y, en el último año, la contribución de Irán al suministro mundial de crudo ha aumentado un 30%, hasta los 3,3 millones de barriles diarios, cerca del 3% de la producción mundial. Cualquier disrupción de este tipo sería perjudicial. El hecho de que los ataques con misiles y drones contra Israel de este fin de semana produjeran una reacción insignificante en los precios del petróleo sugiere que ya se había descontado parte del riesgo geopolítico. (Los analistas estiman que la prima de riesgo geopolítico oscila entre u$s 5 y u$s 10).

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Pero los fundamentals del mercado han sido la fuerza más importante detrás de la suba del petróleo, que ha sorprendido a muchos observadores de la energía. En enero, la Agencia Internacional de la Energía (AIE) preveía un "superávit sustancial" de la oferta de petróleo. En marzo, su previsión pasó a ser de "ligero déficit", conclusión que se mantiene en la última previsión de abril de la AIE. Desde febrero, a medida que se aclaraban los fundamentals, los inversores han incrementado sus apuestas largas en contratos del WTI.

¿Cómo hemos llegado hasta aquí? En primer lugar, la demanda ha sido más firme de lo esperado. La reactivación del sector manufacturero mundial, la solidez del empleo en Estados Unidos y los brotes verdes de la actividad en China están impulsando la demanda de energía. Desde que se puso fin a la política de Covid Cero, la demanda china ha sido siempre fuerte y, en términos porcentuales, la demanda india será la que más crezca este año.

En segundo lugar, los recortes de la oferta de la OPEP+ han empezado a surtir efecto. En marzo, el cártel acordó prorrogar hasta junio los recortes de la oferta que expiraban debido a la fuerte demanda. Algunos sostienen que la OPEP+ reducirá los recortes a fines de año, alegando la amplia capacidad excedentaria y los precios del petróleo por encima de los puntos de equilibrio fiscales de muchos de sus miembros.

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Pero Robert Ryan, veterano estratega energético de BCA Research, opina lo contrario: "La historia dice que ha sido una mala apuesta ir en contra de Arabia Saudita. [Para llevar a cabo su plan de diversificación económica Visión 2030] quieren precios del crudo Brent superiores a u$s 90".

En tercer lugar, han surgido otras interrupciones del suministro. Los ataques marítimos de los huties en el Mar Rojo han provocado un aumento del petróleo inmovilizado en los barcos. Pemex, la petrolera estatal mexicana, está reduciendo sus exportaciones en el marco de una campaña de autosuficiencia.

Y el frío que azotó a EE.UU. a principios de año redujo la producción en 800.000 barriles diarios, lo que provocó una reducción de las reservas que aún no se ha repuesto.

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¿Podría el aumento de la producción de petróleo en EE.UU., el mayor productor mundial, cubrir el "ligero déficit" que prevé la AIE? Hay razones para pensar que sí. Como señalan los analistas de Goldman Sachs en una nota reciente, la producción de petróleo de EE.UU. en el primer trimestre se ha visto frenada por varios factores transitorios, como un tiempo inusualmente frío, la estacionalidad normal y el exceso de oferta de gas natural (que obliga a los frackers a retraerse). A medida que estos factores desaparezcan, los productores estadounidenses podrían empezar a responder a la suba de los precios del petróleo.

Sin embargo, es difícil que el aumento de la oferta estadounidense haga bajar los precios. Los productores de energía estadounidenses siguen limitados por la insistencia de los inversores en que muestren disciplina de capital. Esto se ha reflejado en el número de plataformas, que se desplomó en 2023 y sólo ahora se está recuperando. Los productores estadounidenses han dejado de lado su "genio para destruir capital", afirma Ryan, de BCA, y ahora están desesperados por mantener el acceso a los mercados de renta variable y de deuda mediante la generación de flujo de caja libre.

La cuestión es que cualquier futura interrupción geopolítica del suministro podría afectar a un mercado petrolero que, en el mejor de los casos, está delicadamente equilibrado, con el riesgo de abocar al mundo a un déficit energético.

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